国金证券：制造业投资 2024年可能的亮点？

国金证券发布研报称，2023年，制造业投资表现强于经验隐含情形，尽管前一年企业盈利下滑，但制造业投资保持较强韧性。同时，不必对2024年制造业投资过于悲观，盈利分化的背景下，仍有结构亮点值得挖掘。2023年1-10月，不同行业盈利延续分化，中游设备、下游消费、上游冶炼制造利润同比分别为3.1%、-4%、-18.4%。细分行业中，电机、设备制造、木材、酒饮、烟草等行业盈利表现较好，对应2024年的投资意愿和能力相对更强。
一问：2023年，制造业投资韧性的来源？
历史经验显示，前一年企业利润表现会直接影响第二年投资增速。制造业投资资金来源中，自筹资金(主要包含企业利润等)占据主导，2011年以来占比基本稳定在85%以上、2022年进一步升至89%，对于企业投资意愿和能力均有较大影响。参考过往周期，工业企业利润同比领先于制造业投资同比变化约1年左右。
2023年，制造业投资表现强于经验隐含情形，尽管前一年企业盈利下滑，但制造业投资保持较强韧性。2022年工业企业利润同比大幅回落，从2021年的34.3%下降38.3个百分点至-4%。但今年以来制造业投资表现偏强，1-10月累计同比6.2%、较去年末小幅回落2.9个百分点，为经济修复提供了有力支撑。
制造业投资表现偏强，主要受中游设备制造业支撑，以及产业政策“供给驱动”。2022年不同行业盈利状况显著分化，中游制造利润表现最好，投资增速相应最高、1-10月累计同比13.4%，对整体增速的拉动较强。中游制造投资高增，与政策重点扶持有关，2022年下半年以来货币、财政支持高技术制造业的举措频出，金融资源明显向相关领域倾斜。

二问：2024年，制造业投资的能力和意愿？
2023年企业盈利状况不佳，或对2024年整体制造业投资意愿和能力形成压制。2023年1-10月，工业企业利润累计同比-7.8%，较去年末下滑3.8个百分点。需求修复波折下，10月利润修复有所放缓、11月PPI同比再度出现回落，全年利润增速或保持低位，从而压制2024年制造业投资表现。
部分行业产能过剩下，当前产能利用率偏低，或导致制造业主动扩大资本开支的意愿较为有限。需求复苏阶段，企业扩大生产、产能利用率提升。当企业利用现有产能仍无法满足需求时，才会主动增加资本开支。经验上，产能利用率领先制造业投资1年左右。当前制造业产能利用率处于33.3%的历史较低分位，企业主动扩大投资的意愿相对受限。
2024年，以地产及出口链为代表的终端需求或面临一定压力，也可能对制造业投资意愿形成干扰。当前，地产销售低迷叠加库存高企，或导致房企投资意愿低迷;2024年全球经济或进一步放缓，外需拖累下，出口增速或较2023年略微下降。终端需求不足，或扰动制造业相关链条的利润表现，进而影响其投资意愿。
三问：2024年，制造业投资的结构性亮点？
不必对2024年制造业投资过于悲观，盈利分化的背景下，仍有结构亮点值得挖掘。2023年1-10月，不同行业盈利延续分化，中游设备、下游消费、上游冶炼制造利润同比分别为3.1%、-4%、-18.4%。细分行业中，电机、设备制造、木材、酒饮、烟草等行业盈利表现较好，对应2024年的投资意愿和能力相对更强。
中央经济工作会议明确产业升级工作主线，下半年来已有增量产业政策出台，未来政策支持力度或持续提升、利好相关行业资本开支。各部委密集出台不同行业稳增长工作方案，如电力装备行业，方案明确今、明两年营收及工业增加值年均增速达9%以上。地方亦有增量金融政策，如北京设立百亿机器人产业基金、广东省予以企业技改贴息支持等。
中、美库存周期共振，或对机电、纺服、酒饮等行业投资意愿有所带动。当前中、美库存均处于历史低位水平，交叉行业主要包括包括纺服、机电设备制造、酒饮、橡胶、印刷等。随着中、美“补库”周期启动，相关行业盈利表现可能首先受到提振或迎来改善，进而对投资意愿产生积极影响。
风险提示
经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。