世界观点：可转债“下修”潮涌 博弈策略渐成风 赚取收益不轻松

9月17日，西子节能发布公告称，董事会提议向下修正西子转债转股价格。这已是本月第三家上市公司宣布下修可转债转股价格。

三季度尚未过去，目前两市可转债下修案例数，已经逼近了去年全年。毫无疑问，2022年已经成为可转债市场“下修”的高峰之年。

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数据显示，2017年以来共有120只可转债启动下修，仅今年已经达到了31只。近期可转债下修态势明显加速，7月以来几乎每周都出现下修案例。

“下修”指实施“可转债转股价向下修正条款”，是发行人拥有的在既定条件下向下修正转股价的权利。该条款既能保障投资者权益，同时也有利于促进转股，也是发行者的保护条款。

下修之后，可转债转股价值将大幅提升。这体现在价格上，可转债一般都会出现明显的上涨。因而，可转债市场针对“下修”的博弈盛行。随着下修案例的增加，博取可转债下修收益甚至也成了机构资金的可选策略之一。

不过，通过博弈可转债的“下修”来获取投资收益并非易事，下修过程中的种种不确定性，仍是投资者不可回避的难题。

可转债密集下修 投资者博弈风起

9月17日，西子节能发布公告称，董事会提议向下修正西子转债转股价格。

西子节能称，董事会综合考虑公司未来业务发展、财务状况以及宏观经济环境等因素，为充分保护债券持有人的利益，优化公司的资本结构，支持公司的长期发展，决定提议按照向下修正条款修正西子转债的转股价格，并提交股东大会审议表决。

其可转债募集说明书的向下修正条款称：“在可转债存续期间，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。”

数据显示，西子节能股价已出现15个交易日的收盘价低于下修阈值23.71元的情形，从而触发了西子转债下修转股价的条件。西子转债仅仅是近期拟下修转股价的众多可转债之一。

“今年是可转债启动下修的大年，仅三个季度下修案例数达到了31只，已逼近了去年全年。”知名可转债私募广州嗣盈总经理张晓东表示。

数据显示，7月份以来，可转债下修案例逐渐增多，平均每周都有一只可转债启动下修。

通过向下修正转股价，可转债的转股价值可以实现大幅度提升。从这个角度看，上市公司启动下修可转债转股价，对于可转债投资而言是重大利好。

数据显示，上市公司在宣布拟启动下修后，可转债价格反应非常敏感，下修后可转债历史平均涨幅在5%左右。比如，8月20日，亚药转债公告拟下修转股价，亚药转债次日大涨6.18%。

随着下修案例的增多，不少投资者纷纷参与其中，博取大盘弱势下的超额回报。

案例层出不穷 下修并非想“修”就“修”

今年，实施可转债下修条款的上市公司缘何如此之多？

“由于发行窗口和公司股价表现不佳，今年触发下修条款的可转债数量较多，一直维持在近200家。”一可转债基金相关负责人表示，由于达到下修条件的可转债数量基数大，也就不难理解为何今年下修案例层出不穷。

最新数据显示，目前，两市共有178只可转债触发了下修条款，占整个市场规模的38%。

“今年下修案例频发，一方面可能是因为可转债市场快速扩容，叠加今年权益市场行情震荡，为下修提供了温床；另一方面，在当前环境下，下修本身也可能催生出发行人和投资者的共同利益，从而形成合力。”广发证券固收首席分析师刘郁表示。

从融资角度看，上市公司发行可转债最终目标是完成债转股。在正股低迷，可转债转股价值较低的情况下，这一目标不可能实现。但在下修转股价后，可转债内在价值提升，更容易触发提前赎回，促使投资者转股。

从可转债条款设计来看，“促使可转债转股”是各家上市公司实施可转债下修的核心动机。

安信证券分析师池光胜认为，一般来说，可转债发行者天然地具有“促转股”的意愿。在市场行情遇冷，股价下跌时期，发行人为了避免触发回售，往往会选择下修转股价格，以促使转债持有者转股。

而对于绝大多数未到回售期即选择下修的情况来说，发行人会基于促转股、持有人压力和维护市场形象等原因主动下修。这种既有利于发行人降低负债成本、补充核心资本，又保护了投资者利益，使其以更低价格转股，实现了多赢。

虽然有利因素这么多，但在当前有178家上市公司触发了下修条款的情况下，为何实际启动下修的案例却仍相对较少呢？

这是因为，正式启动下修有多个关键环节，并且充满了不确定性。

池光胜在其最新的报告中表示，典型的下修条款一般会对触发条件和方案通过条件进行规定。在存续期间，当公司股票下跌幅度符合约定条件，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。

按照最新发布的《可转换公司债券管理办法》要求，上市公司可转债募集说明书约定转股价格向下修正条款的，应当同时约定转股价格修正方案须提交发行人股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意，持有发行人可转债的股东应当回避。

同时，修正后的转股价格不低于前项通过修正方案的股东大会召开日前20个交易日该发行人股票交易均价和前一个交易日均价。

这意味着，只有上市公司股东同意下修，才能实现可转债内在价值的提升，但这又客观上削弱了原有股东权益。股东们是否会同意下修呢？公司董事会必须考虑这层因素。

此外，部分公司还会约定修正后的转股价格“不得低于公司最近一期经审计的每股净资产和股票面值”。例如银行类可转债普遍设有这一条款。这意味着，即便银行类的转债触发了下修条款，也将无法实施。这些都限制了上市公司启动下修的数量。

博弈“下修” 赚收益不轻松

可转债投资中的下修博弈之所以受到关注，是因为主动下修执行后，可转债价值实现跃升，驱动可转债价格上行。

“尽管市场近期十分关注，但是从回溯结果来看，下修博弈策略容量和收益均较为有限。下修博弈之所以被称之为博弈，核心源自条款执行的不确定性。”刘郁表示。

不确定性源自即便触发下修条款，公司董事会和股东大会未必通过。即便真正通过并实施下修，还分为转股价“下修到底”和“下修不到底”两种情况。

下修后的转股价格接近于最低标准则为“下修到底”。“下修不到底”往往还要承担市场风险——往往由于市场预期过于乐观，如果下修没有达到市场预期，可转债价格便下跌。

从数据统计看，公司董事会提议下修之后，参与右侧博弈的收益和胜率明显较低。下修博弈的主要焦点在于左侧提前买入且静待董事会提议下修之后卖出，可获得相对可观的收益。

“但准确预判下修是困扰市场的历史性难题，过早买入将承担机会成本以及正股下行的风险。”刘郁认为。

上述可转债基金相关负责人表示，尽管今年下修案例较多，但是并不能成为机构的主策略，毕竟不确定性太大了。这一策略更适合作为子策略去实施。“但过早参与左侧博弈下修，除机会成本之外，还将面临一定正股下行的风险，特别是市场状况不佳之时。”

张晓东认为可转债新规对于投资者进一步明确下修预期是有所帮助，如果此次不启动下修，上市公司将明确未来多长时间内不会选择下修。

沪深交易所8月发布了上市公司可转债自律监管指引，对于下修进行了多个细节上的明确：指引要求上市公司应当在预计触发转股价格修正条件的5个交易日前及时披露提示性公告。上市公司不修正转股价格的，下一触发转股价格修正条件的期间从本次触发修正条件的次一交易日重新起算。

因此，尽管可转债下修近期案例多，且有一定的收益，但如何把握其中诸多不确定性仍考验着投资者敏锐嗅觉以及风险承受能力。

（文章来源：上海证券报）